阳光理财“活期宝”（以下简称“活期宝”）于2009年7月7日正式成立，产品的投资理念为安全性和流动性优先、追求适度收益。截至2014年9月30日，活期宝产品A客户收益为2.80％，活期宝产品B客户收益为3.00％，活期宝产品C客户收益为3.60％。我们就活期宝第三季度的投资运作情况向您汇报如下：

一、2014年3季度宏观经济和债券市场简要回顾

三季度，尽管债券市场在7月份因IPO开闸和经济走势经历了短期的震荡和调整，但7、8月份的经济数据显示国内经济在短暂的企稳后再度下滑，旋即政府陆续出台了稳增长刺激政策，央行进一步加大货币宽松力度，债券收益率曲线呈现平坦化下行的变化。截止9月末，1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率估值水平为3.7401%、3.8121%、3.9098%、3.9398%和3.9824%，其中1年期收益率上行35.87bps，10年期收益率下行7.88bps，10年期和1年期国债之间的期限利差进一步缩窄至约24bps，收益率曲线极为平坦。利率债当中表现最好的是国开债，1年、3年、5年、7年、10年期收益率分别下行3.23bps、9.07bps、23.56bps、29.24bps和26.05bps。信用债方面，收益率曲线均呈平坦化下行，中低评级品种表现好于中高评级，城投债表现好于产业债。具体而言，各评级1年期短融收益率变化较小，AAA评级略微上行1.54bps，AA+评级和AA评级均下行5.46bps，各评级5年期中票收益率下行幅度在12bps至19bps之间。城投债再次成为表现最好的品种，AA评级无担保的5年期和7年期品种下行幅度分别达到了39bps和34bps。

回顾三季度，债券市场在一二季度大涨之后并没有如往年一样出现季节性的调整，基本面成为主导市场的核心因素。7月份利率债率先调整，10年期国开债发行利率因认购倍数较低出现意外跳升，随后媒体报道华通路桥面临本息违约风险推升了投资者对信用风险的担忧情绪。8月中旬公布的7月份经济数据成为重要的分水岭：新增社会融资总量和信贷数据大幅跳水，其中新增社会融资总量仅为2731亿元，同比减少5460亿元，创2008年10月以来的新低，主要源于贷款大幅下降，而表外融资也继续萎缩。新增人民币信贷从6月的1.08万亿回落至3852亿元，明显低于市场7500亿元左右的预期。融资需求的大幅萎缩是货币信贷数据缩水的主要原因。而拉动经济的三驾马车当中，除出口因欧美经济形势较好高于预期外，投资和消费都呈现不同程度的下滑，其中投资增速受房地产市场快速冷却的影响由6月份的同比17.5%大幅下降至15.6%。

根据此前的分析，去年年中以来央行货币紧缩造成了广谱利率的大幅上行，企业财务成本上升侵蚀营业利润被迫去杠杆。今年以来，尽管银行间资金利率和债券发行利率得到部分修正，但传导至实体经济的路径受阻，尽管经济走弱但企业融资成本居高不下，因此融资需求的萎缩亦在情理之中。企业融资难和融资贵的问题已经引起了政府的高度重视，并多次在国务院常务会议中讨论降低社会融资成本的问题，并督促各部门加以落实。三季度，国务院常务会议提出了新的金融国十条，强调了降低企业融资成本的重要性，随后，国务院办公厅8 月14 日发布《国务院办公厅关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，进一步细化和督促落实金融新国十条。在此期间，我们观察到8月份的经济数据出现进一步的恶化：

1）经济方面，8月固定资产投资增速同比累计增长16.5%，预期16.9%，增速为2001年以来最低。其中，基建相关投资额为1.022万亿元，较7月减少207亿元，单月同比增速自7月的21.65%下行至16.26%，主要原因是今年以来，保障房、铁路基建的推进速度快于往年，在7月社会融资规模快速下降后边际拉动效应的减弱。房地产开发投资单月同比增速自上月的11.89%下行至9.92%，创下2012年4月以来的最低增速。制造业投资同比增速下滑至11.05%，较7月增速下降2.73%。

8月工业增加值同比大幅下降至6.9%，远低于7月份的9%和8.7%的预期值，为近两年的最低水平，汽车产量同比增速自7月的10.09%大幅下滑至3.10%。发电量同比负增长2.20%，较7月的3.30%的增速大幅下行5.5%。水泥、粗钢、原油等主要工业品产量均有所下行。实体经济的疲弱和带来去库存压力的提升是工业增加值大幅下行的主因。

2) 消费方面，社会消费品零售总额增速自12.22%下行至11.90%，增速为2009年以来最低。限额以上餐饮收入再次由正转负凸显中央八项规定和反腐对消费增长的影响仍然较大。

3) 通胀层面，8月CPI同比增速由7月的2.3%下降至2%，低于平均预测值的2.2%，CPI当中的食品价格同比增速由7月的3.6%下降至3%，非食品同比增速由7月的1.1%小幅下降至1.01%。环比来看，食品价格上涨0.7%，其中猪肉价格上涨5.1%，对CPI贡献达到0.15%，成为拉动CPI的主力；非食品价格环比下降0.1%。PPI同比增速由7月的-0.9%下降至-1.2%，环比下降0.2%，主要是因为发改委下调成品油价格导致成品油价格下降，煤炭、钢材、水泥等工业品仍然处于下降趋势当中。产能过剩行业整体供需形势不乐观。

4) 货币信贷方面，8月融资总量同比下降，源于未贴现票据同比少增和委托信托贷款大幅萎缩。8月企业中长贷几无增长、反映制造业投资意愿低迷，居民贷款同比少增、反映地产汽车消费增长低迷。8月M2降至12.8%，源于银行同业信用创造的萎缩。

随着经济下行压力的增大，央行积极响应国务院的号召，加强了货币政策的调节以促进货币信贷的增长，从而引导融资利率的下降。8月8日，央行对部分分支行增加再贴现额度120亿元，要求全部用于支持金融机构扩大“三农”、小微企业信贷投放。8月27日，央行增加支农再贷款200亿元，引导农村金融机构扩大涉农信贷投放。在其他货币政策工具方面，央行7月31日重启14 天正回购，并在重启当天下调10bp发行利率。在严重差于预期的8月份经济数据公布后，央行在9月18日进一步降低14天正回购发行利率20bp至3.5%，对短期货币市场利率起到一定的向下引导作用；与此同时，央行还向五大行定向投放了5000 亿的3个月SLF，用于对冲IPO 和银行季度末冲存款带来的影响。在SLF投放后，市场流动性更显充裕，资金利率波动性明显降低。

报告期内，经济基本面恶化促使央行放松货币政策，有效需求不足制约CPI反弹，债券市场打破了历年来的三季度“魔咒”，延续了一二季度较好的表现。

二、活期宝投资运作情况

1、活期宝投资结构情况

截至2014年9月30日，活期宝各类资产投资比例见图1，具体资产配置情况见表1。

 图1  活期宝投资占比

表1 债券类投资占比前5名

2、活期宝收益情况

图2为活期宝与中证货币基金指数、7天通知存款收益走势情况的比较图。从图中可以看出，活期宝平均收益2季度仍然战胜7天通知存款，活期宝产品A、B客户端收益率低于货币市场基金指数收益，活期宝产品C阶段性高于货币市场基金指数收益，业绩取得了稳定的增长。

图2  活期宝业绩比较

三、2014年四季度市场展望及投资策略

展望四季度，宽松的货币政策将持续比较长的时间，短期内不存在收紧的可能，经济边际上存在改善的空间，但也不会有太大的起色，经济结构的调整是长期而又艰巨的任务，因此，债券市场维持强势的概率相对较高。

上一报告期内，我们表达过对房地产市场运行趋势的担忧，事实上，本轮经济的失速下滑主要受房地产投资增速大幅下降的带动。房地产涉及的上下游产业链较长，属于经济发展的支柱性产业，放任其自行调整，可能导致经济陷入较深的衰退当中。二季度，从住建部传出除北上广深之外，其它城市可自行调节限购政策的消息，标志着政府正式松绑房地产相关政策。之后，全国范围内的二三线城市相继放开了限购政策，截止9月末，仅剩北上广深和三亚没有取消限购。尽管如此，房地产销量不佳的状况并没有得到改善，这与当年房价上涨、政府限购，进而引发房价的加速上涨时的逻辑是相同的，即需求端发生的变化，仅通过对需求的调节以期达到供需平衡，最终将进一步反映为价格层面的波动。

限购松绑对需求端提振的失效促使政府加强房地产扶持政策。9月30号，央行银监会联合发文，放松房贷政策。本次政策的主要内容包括首套房贷首付三成、利率下限七折，明确已结清贷款二套房可享受首套待遇，多套房贷利率酌情处理等；同时，鼓励金融机构发行MBS（住房抵押贷款支持证券）、以及较长期限的住宅金融专项债券，支持房企在银行间市场发行债务融资工具，并推进REITS（房地产投资信托基金）试点。

今年二季度，央行向国开行定向发放了1万亿的PSL（抵押补充贷款），专项用于支持棚户区改造和保障房安居工程及三农和小微经济发展。我们猜测，这种模式未来可能扩大至购买MBS或其它银行资产。根据美联储的QE经验，自2008年以来，美联储实施了三轮QE，购买了大量的MBS资产，协助商业银行释放了大规模的信贷额度，并改善了商业银行的资产负债表，进而提升了信贷供给意愿，成为促进经济复苏的主要动力。如今国内企业融资难和融资贵的主要症结在于商业银行受《商业银行法》的约束，存贷比不得超过75%，但在利率市场化进程中，低成本的普通存款转化为高成本的理财和同业资金，提升了银行的负债端成本，而外汇占款派生基础货币的模式又已走到尽头，货币供给无法满足实体经济需求的背景下推升了贷款利率。如果未来经济增速大幅偏离政府的目标下限，央行运用PSL有的放矢地对房地产行业进行救助，将有效降低贷款利率，提升商业银行的贷款意愿，刺激实体经济复苏。

本轮货币政策的放松，可能维持相对较长的时间，通胀大幅上升引发货币紧缩的概率很小。尽管目前生猪和能繁殖母猪的存栏量已经接近2010年猪周期启动时的水平，但美元上行趋势的确立与全球经济增长乏力相叠加造成原油和大宗商品的连续下跌，PPI同比负增长都对CPI上行形成牵制。

综合看来，债券市场面临中长期宽松的政策和货币环境，我们对四季度的市场行情继续保持积极乐观的态度。