尊敬的阳光理财活期宝产品投资者：

　　阳光理财“活期宝”(以下简称“活期宝”)于2009年7月7日正式成立，产品的投资理念为安全性和流动性优先、追求适度收益。截至2014年12月31日，活期宝产品A客户收益为2.80%，活期宝产品B客户收益为3.20%，活期宝产品C客户收益为3.80%。我们就活期宝第四季度的投资运作情况向您汇报如下：

　　一、2014年四季度宏观经济和债券市场简要回顾

　　四季度，债券市场在经济形势持续恶化和货币政策进一步宽松当中继续上行。尽管临近年末，股市气势如虹放量大涨抽离了债市资金，而中证登和财政部突如其来的行政指令也大幅提升了城投债的信用风险和流动性风险，债券市场因此经历了较大波动，但整体上四季度债券收益率仍然以下行为主。截止12月31日， 1年、3年、5年、7年、10年期国债收益率估值水平为3.2586%、3.3631%、3.5126%、3.6055%、3.6219%，其中1年期下行48bps，10年期下行36bps，收益率曲线更为陡峭化;1年、3年、5年、7年、10年期国开债收益率下行幅度分别为29.73bps、53.44bps、48.52bps、56.31bps、60.35bps，长端收益率下行幅度明显大于短端。目前，国开债收益率曲线极度平坦化，1年期和10年期品种利差仅为14bps，而1年期和3年期之间，5年期、7年期和10年期之间的利差水平已经接近于0。相对而言，信用债表现明显不及利率债，收益率曲线的平坦化表现为短端不动甚至大幅上行，长端则以下行为主。具体而言，AAA评级1年期、3年期、5年期品种分别下行2.78bps、24.39bps和32.13bps至4.7192%、4.7277%和4.8525%，1年期和5年期品种的期限利差缩窄至13bps左右;AA评级短融中票方面，1年期短融大幅上行39.22bps至5.6292%，3年期和5年期中票分别下行10.39bps和39.13bps至5.6777%和5.8925%。波动最大的当属城投债，以5年期AA无担保品种为例，11月中旬估值收益率最低曾下行至5.3%左右，然后受一系列“黑天鹅”事件影响，估值在12月份大幅反弹，最高至6.6%水平，上行幅度超过130bps。截止12月31日，5年期和7年期AA无担保城投债估值收益率分别为6.3499%和6.566%，较9月30日下行14.88bps和29.69bps。

　　回顾四季度，市场在降准降息预期逐步增强并不断地自我强化过程中上演了一场几乎是一马平川的行情，但正当每个人都为此而欢呼雀跃，央行也出其不意地降息之后，调整却不期而至。我们认为今年债券市场走牛是基本面恶化和货币政策转向宽松的必然结果，11月中旬之后收益率的上行源于多方面的因素：1)进入10月份，市场降准降息的呼声日渐高涨，国务院发布的43号文和财政部发布的351号文限制地方政府举债，短期内大幅提升了市场对存量城投债刚性兑付预期，市场风险偏好显著增强，利率债和信用债联袂走强，收益率下行的陡峭化程度远超前三季度。市场堆积的获利盘在降息利好兑现之后大量涌出;2)11月中旬，传银行同业存款将被纳入存贷比统计口径，但须按照一般性存款补缴准备金。由于各行同业存款占比各不相同，部分同业业务行业领先的商业银行开始提前储备备付金，导致银行间资金利率上行，从而间接引导债券收益率上行;3)12月8日，中登公司下发《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，按照该通知要求，在地方政府债务甄别完成后，未纳入政府债务的企业债，只要是债项评级达不到AAA且主体评级达不到AA的债券将不能进行质押。在接下来的几个交易日内，常州市天宁区政府和乌鲁木齐财政局先后发布更正声明，将当地新发城投债券纳入地方政府债务的承诺作废。上述两起标志性事件大幅提升了城投债的流动性风险和信用风险，城投债收益率短期内的飙升带动其它信用债甚至利率债出现不同程度的调整;4)A股受降息带动放量大涨，并在年末最后一天一举突破3200点，创下2009年以来的新高，投资者风险偏好的变化和配置结构的调整抑制了债券的表现。

　　基本面方面，近期公布的包括投资、工业、通胀和社融在内的数据都显示经济依然面临较大的下行压力：1)11月工业增加值同比增速从10月的7.7%降至7.2%，低于市场预期的7.5%，工业产出持续放缓可能与APEC停产和下游需求减弱以及价格下跌有关;2)1-11月固定资产投资同比增长15.8%，较前10月的15.9%继续回落;11 月当月同比增长15%，较10月的14.4%小幅回升;房地产开发投资从10月当月的11.6%降至8%，房地产投资回落，11月商品房销售面积同比下降11.1%，降幅较10月的1.6%大幅扩大。制造业投资从10 月当月的11.2%小幅升至13.5%，制造业投资延续弱势。尽管降息使得实际利率有所下降，但大宗商品价格持续下行使得工业价格继续下降，此次降息难以明显刺激制造业投资需求。基建投资从10月当月的24.6%降至16.7%，短期来看，基建投资需要保持较高的增速以托底实体经济。3)通胀方面，11月CPI下行至1.4%，低于市场预期的1.6%，食品价格稳定，但非食品价格同比回落并创下5年新低。PPI同比降幅扩大至2.7%，主要源于生产资料价格降幅扩大。上述数据显示，通缩风险有所加大;4)11月社会消费品零售总额名义同比增速从10月的11.5%升至11.7%，实际同比增速从10月的10.8%升至11.2%，消费增速反弹可能与双十一促销以及通胀低位运行有关;5)货币信贷层面，11月新增融资总量11500亿元，其中，新增贷款8527亿元，居民中长期贷款同比仅多增12亿元，非居民中长期贷款同比多增2000亿元，可能与近期基建加码有关。M2增速回落至12.3%，融资总量偏低导致货币创造萎缩，而降息后资金脱离实体经济并持续流入股市，显示经济后续下行风险仍然较大。

　　临近年末，央行下发文件，定于从2015年起对存款统计口径进行调整，将部分原在同业往来项下统计的存款纳入存贷比分母考核，同时允许对该部分存款暂缓缴纳存款准备金。该措施的推出，意味着宽松的货币政策可能会延后。近期资本市场大幅上涨，央行的刺激政策从宽货币转向宽信贷，通过提升银行的放贷规模和放贷意愿来反哺经济，降低融资成本。

　　二、活期宝投资运作情况

　　1、 活期宝投资结构情况

　　截至2014年12月31日，活期宝各类资产投资比例见图1，具体资产配置情况见表1。

　　图1 活期宝投资占比

　　表1 债券类投资占比前5名

　　2、 活期宝收益情况

　　图2为活期宝与中证货币基金指数、7天通知存款收益走势情况的比较图。从图中可以看出，活期宝平均收益4季度仍然战胜7天通知存款，活期宝产品A、B客户端收益率低于货币市场基金指数收益，活期宝产品C远高于货币市场基金指数收益，业绩取得了稳定的增长。

　　图2 活期宝业绩比较

　　三、2015年一季度市场展望及投资策略

　　站在岁末年初的时点，我们判断2015年债券市场的走势将围绕以下几个可能逻辑和方向展开：

　　1)基本面不具备持续好转的动力。尽管在2014年房地产相关政策出现了大幅松动，而央行年底降息也刺激了成交量阶段性的回暖，但我们需要看到，其中可能只有人口增速高于房地产供给增速的一线城市具有持续性，二、三线城市供大于求的现状将维持相当长一段时间，量价齐升已经成为过去式，自主性需求的饱和以及投资性需求的减弱都是制约房地产反弹的主要因素。基建方面，由于财政收入增速下滑，中央财政和地方财政赤字呈扩大化的趋势，基建投资增速面临边际递减的效应。2014年经济下行，制造业生存环境恶化，短期难以走出低谷。综合看来，经济可能进入低增长的新常态;

　　2)货币政策有进一步宽松的必要性。除美国以外的全球主要经济体陷入通缩的风险正在加大，大宗商品进入熊市。我们观察到美国10年期国债收益率从去年末的3%已经回落至2%以下，反映市场避险需求上升以及对美联储加息后经济陷入通缩的担忧。虽然美国经济增长的动能较强，美联储在2015年年中加息的概率较高，但年内加息的频率和幅度可能仅仅是一次25bps的基准利率上调。美元指数从去年80的平台起步，至今已经上涨了约15%，其中已经包含了美国与其它经济体之间经济走势及货币政策分化的预期。2014年，人民币兑美元只是小幅贬值，这也让人民币成为全球表现第二强劲的货币。目前，日本、德国、法国等发达国家的长期国债收益率均大幅低于中国长期国债收益率，即便中国央行降息也能保持较高的利差水平，境内热钱因此不存在大幅流出的压力。此外，43号文下发后，地方债替代城投债将成为趋势，叠加中央财政赤字扩大带来的国债发行增量提升，2015年利率债将显著扩容。与之对应的，却是利率市场化背景下商业银行存款增长的乏力和捉襟见肘的利率债配置需求。供需失衡可能带来利率中枢的抬升并通过利差传导至信用债，推动债券收益率的全面上行。因此，央行可能需要采取降低存款准备金率的方式为银行松绑，释放银行配置空间，从而切实降低社会融资成本，满足财政和实体经济的需求。近期举行的中央经济工作会议中提到“货币政策要更加注重松紧适度”表明未来货币政策宽松的力度有望加大;

　　3)股市上涨难以持续分流债市资金。尽管居民的资产配置结构有调整的迹象，但A股历史上罕见慢牛，更多的是“牛短熊长”的行情。截止2014年12月31日，从去年7月末延续至今的一波牛市已经持续了5个多月，上证指数从约2050点起步，一路高歌猛进至3234点，涨幅达到了57.76%。即使与09年相比，这轮涨幅的速度和力度都是相当惊人的。08年次贷危机期间，A股因4万亿经济刺激计划早于全球其他股市见底，然而如果我们把09年3月初美国道琼斯指数的大底作为市场反弹的起点，那么上证指数从2009年3月2日的2092点上涨至2009年8月4日的最高点3478点，历时同样是5个月，涨幅为66.25%。回顾上一轮行情，是基本面和资金面共同驱动的一轮反转，与本轮缺乏经济复苏支撑的行情存在本质的区别。我们认为，当前的经济结构调整持续的时间可能比想象中更长，经济不会在短期内出现显著改善，从市场表现来看，已经对未来预期形成透支。资金推动型牛市行情的基础主要在于趋势和市场的自我强化。一旦趋势走坏，行情就可能进入尾声。

　　4)信用债供需层面，我们观察到城投类企业债、中票、短融、PPN的发行规模因43号文及相关部门的配套政策持续收缩。Wind数据统计结果显示，2014年城投债发行总规模为1.21万亿，供给大幅缩量后，机构只能通过其他品种实现配置需求，所以整体看来，信用债可能出现供不应求的局面，从而带动估值下行和利差收窄。值得警惕的是，行业和个券的风险有可能显著增加。行业方面，基于对美元牛市，大宗商品熊市的判断，煤炭、有色等产能过剩行业可能陷入更深的困境;而个券方面，城投债确权后，可能出现明显的分化，部分城投债被剔除地方政府债务的范畴将导致市场对城投类品种刚性兑付的信心显著下降，带来流动性利差和信用利差的重估。

　　综上所述，我们认为经过2014年11月份和12月份的调整，债券市场有望在新的一年当中继续走强。